Het besluit van de Europese Centrale Bank om de geldkraan niet wijd open te zetten door op grote schaal staatsobligaties op te kopen met verse euro’s, viel erg slecht op de aandelenbeurzen. Toch is het terecht dat president Mario Draghi van de ECB geen extreme dingen doet, stelt Han de Jong.

Wie de media volgt, krijgt de indruk dat het erg slecht gaat met de wereldeconomie, dat de eurozone op het punt staat terug te vallen in recessie of stagnatie en dat deflatie vrijwel onvermijdelijk is.

De bezorgdheid om de wereldpolitieke situatie neemt toe en de groei van de opkomende landen blijft tegenvallen. Om die redenen, aldus veel commentatoren, zou de ECB op grote schaal staatsobligaties moeten aankopen. Uitlatingen van ECB-president Draghi hadden de verwachting gewekt dat de ECB het nodige vuurwerk zou bieden. Maar dat bleef uit.

Herstel duurt lang na financiële crisis

Ik zie een nogal andere wereld. Het klopt dat de wereldeconomie niet spectaculair groeit, maar zo gering is de groei nu ook weer niet. En we weten al lang dat het herstel na een diepe financiële crisis meestal lang duurt, omdat het proces van balansherstel, dat de economische groei drukt, langzaam gaat en dus de nodige tijd vergt. Wat had u dan eigenlijk verwacht?

De Amerikaanse economie ontwikkelt zich voorspoedig, min of meer zoals wij hadden voorzien. Al gaven de cijfers van vorige week misschien een wat wisselend beeld te zien, het ondernemersvertrouwen blijft groot en volgens het meest recente werkgelegenheidsrapport zet het herstel van de arbeidsmarkt in de VS door.

Eurozone: zo slecht gaat het niet

Uit de eurozone kwamen de afgelopen maanden enkele tegenvallende cijfers. Vooral het ondernemersvertrouwen is afgenomen. Ik heb hier al eerder uitgelegd waarom het ongewoon zou zijn als de economie van de eurozone opnieuw wegzakt terwijl in de VS het herstel redelijk goed doorzet. ‘Ongewoon’ wil natuurlijk niet zeggen onmogelijk, maar voor zo’n scheiding van wegen moeten goede redenen zijn. En die zie ik op dit moment gewoon niet.

Ik zou zelfs willen stellen dat de toestand niet zo somber is als met name in de Angelsaksische pers wordt afgeschilderd; tot mijn spijt daarin gevolgd door een groot deel van de Nederlandse pers. Sommige cijfers uit de eurozone mogen dan slecht zijn, andere zijn inmiddels echt verbeterd.

De detailhandelsverkopen vertonen bijvoorbeeld een duidelijk stijgende lijn. Dat cijfer schommelt nogal en wordt vaak flink bijgesteld, maar de detailhandelsomzet was in de eurozone in augustus gewoon goed. De werkloosheid is uiteraard zorgwekkend hoog, maar daalt al wel een tijdje.

Met wind mee ga je harder

Bovendien, en dat is misschien wel belangrijker, heeft de eurozone op enkele belangrijke punten wind mee. Ten eerst blijkt uit de bank lending survey van de ECB dat banken hun kredietvoorwaarden niet langer aanscherpen en ze inmiddels zelfs iets versoepelen. Er bleek ook uit dat de vraag naar krediet eindelijk weer toeneemt en dat die toename algemeen is: bij consumptief krediet, hypotheken en bedrijfsleningen.

Ten tweede is de euro sinds de piek in mei bijna 10 procent in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Op handelgewogen basis was de daling geringer, maar de verbeterde concurrentiepositie zal geleidelijk ook doorwerken in de exportcijfers.

Ten derde zijn de rentes het afgelopen jaar gekelderd. Zo is de rente op Spaanse en Italiaanse tienjaars staatsobligaties in de afgelopen twaalf maanden met ruim 2 procentpunt gedaald. Voor vijfjaars-obligaties geldt hetzelfde, en zelfs op tweejaars-staatspapier ligt het rendement nu flink lager.

Op Portugese staatsobligaties is het rendement zelfs nog veel sterker gedaald: tussen twee- en tienjaars obligaties met gemiddeld 4 procentpunt. Ongetwijfeld werkt slechts een fractie van deze dalingen door in de reële economie, maar lagere kredietkosten en duurzamere overheidsfinanciën hebben uiteindelijk een gunstig effect op de economische bedrijvigheid.

De laatste factor is de daling van de grondstoffenprijzen in de laatste maanden. In de eerste helft van het jaar stegen die nog. De goedkopere euro zou hier een beperkende factor kunnen vormen, maar dan nog zou het effect op de economische bedrijvigheid per saldo gunstig moeten uitvallen.

Al deze gunstige factoren zullen zeker positief op de economie uitwerken, maar dat is een geleidelijk proces. Ze geven echter alle reden om te denken dat we op termijn aangename verrassingen tegemoet kunnen zien. Dat iedereen zo sombert, sterkt mij alleen maar in de overtuiging dat de economie van de eurozone de komende kwartalen de verwachtingen zal overtreffen.

ECB hoeft niet harder in te grijpen

We moeten het optreden van de ECB tegen deze achtergrond bezien. Draghi had eerder misschien wat al te vrijelijk gesproken en verwachtingen gewekt over nieuwe, vergaande verruimingsmaatregelen. De ECB maakte vorige week weliswaar aankoopprogramma’s bekend, maar de markten hadden meer verwacht. Dat gold met name de aankoop van staatsobligaties, of in ieder geval een hint dat de ECB daartoe in de toekomst waarschijnlijk zou overgaan. Maar Draghi zei hier niets over. Daar zijn, denk ik, goede redenen voor.

Ten eerste hoeft de ECB volgens mij niet veel harder in te grijpen dan ze al gedaan heeft, inclusief de aangekondigde aankoopprogramma’s. Zoals gezegd, geef het wat tijd en je zult zien dat de economie vaart wint.

Ten tweede is niet duidelijk wat de aankoop van staatsobligaties precies zou opleveren. Volgens sommigen heeft kwantitatieve verruiming in de VS en Groot-Brittannië geweldig gewerkt. Dat kan zo zijn. Het kan ook niet zo zijn.

Wetenschappers zijn het niet eens over de effecten van kwantitatieve verruiming in de VS. We moeten echter niet vergeten dat de uitgangspositie anders is. Toen de Fed in 2008 met het soepele monetaire beleid  begon, stonden de financiële markten onder gigantische spanning. De Fed slaagde erin de spanning te verlichten en de volatiliteit te verminderen. De huidige situatie op de Europese financiële markten is duidelijk totaal anders.

Een derde punt is dat er in de Europese landen verschillend tegen dit instrument wordt aangekeken. Het is gemakkelijk om de Duitsers hun tegenstand aan te wrijven. Die tegenstand is er echter en Duitsland is nog altijd de grootste economie van Europa.

Een ECB die op grote schaal staatsobligaties zou aankopen, zou ongetwijfeld grotere verdeeldheid in Europa veroorzaken. En stel je eens voor wat het voor de Duitse politiek zou kunnen betekenen. De anti-europartij Alternative für Deutschland heeft bij de Europese verkiezingen de 5 procent-drempel niet gehaald, maar kreeg onlangs bij verkiezingen in enkele deelstaten zo’n 10 procent van de stemmen. Het is het volgens mij niet waard Duitsland hierom van de eurozone te vervreemden.

Han de Jong is hoofdeconoom van ABN Amro. Meer columns: zie het blog van Han de Jong.
Tips, vragen of reacties? Mail de Z24-redactie op [email protected].

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl